2020年6月，中央全面深（shēn）化（huà）改（gǎi）革委（wěi）员会第十四次（cì）会（huì）议审（shěn）议通过《国企改革三（sān）年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革进（jìn）入新发展阶段。本（běn）文分析了市（shì）场化债转股实施的政策背景和（hé）在支（zhī）持国企改革方面具有的独特优势（shì），探（tàn）讨了市场化债（zhài）转（zhuǎn）股支持（chí）国（guó）企改革的路径方式，以期为进（jìn）一步发挥市场化债转股积极作用支（zhī）持国企改革提供（gòng）参（cān）考。

一、市场化（huà）债转股（gǔ）支持（chí）国企（qǐ）改（gǎi）革的政（zhèng）策背景

市（shì）场化债转股是指由银行、实（shí）施机构（gòu）和企业依据国家（jiā）政策导向（xiàng）自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格（gé）和条（tiáo）件，实施机（jī）构市（shì）场（chǎng）化筹集债（zhài）转股所需资金，并多（duō）渠（qú）道（dào）、多方式实现股权市场化退出。

2015年中央经济工作会议提（tí）出（chū），着力加强供给侧结构性改革（gé）的要求，抓好去产（chǎn）能、去库（kù）存（cún）、去杠杆、降成本（běn）、补短板“三去一降一补”五大任务。2016年10月国务院（yuàn）印发《关于积极稳妥（tuǒ）降低（dī）企业杠（gàng）杆率的意见》（国发〔2016〕54号（hào）文）及其附件《关（guān）于市（shì）场（chǎng）化银行债权转（zhuǎn）股权的指导意见》，标志着新一轮（lún）的市场化债转股政策拉开了（le）帷（wéi）幕（mù）。本轮债转股相较于1999年政策性债（zhài）转股，具有市场化、法制（zhì）化的（de）新要求（qiú）和内（nèi）涵（hán），将市场（chǎng）化债转股与化解过剩产能降低（dī）实体（tǐ）经济（jì）企（qǐ）业成本（běn）、深化国有企业（yè）改革等工作（zuò）协同推进、有（yǒu）机结合（hé），强调要遵循市（shì）场运作（zuò）、依法依规、重在改革的原则有序推进债转股，在（zài）降杠（gàng）杆的同时完善公司（sī）治（zhì）理，改善企业经营，为国民经（jīng）济（jì）的持续健康发展和（hé）国（guó）有企业（yè）改革，提高综合竞争力，实现高质（zhì）量发展（zhǎn）奠定基础条件。

2020年（nián）以（yǐ）来，随（suí）着（zhe）国（guó）企混改全面（miàn）展开及疫情后纾困需求激增，市（shì）场（chǎng）化债转股的需求进一步增加。一方面，中央发布的《国企改（gǎi）革三年（nián）行动方案（2020-2022年）》，要（yào）求深化混合所（suǒ）有制改革，大力推进“双百行动”，通（tōng）过市场化债转股推动（dòng）国企混改的需求显著增大（dà）；另一方（fāng）面，受疫情影（yǐng）响，不少符合政策导向、发展前（qián）景较好的（de）优质企业面临（lín）阶段（duàn）性经营（yíng）困境，通过债（zhài）转股进行金融（róng）纾（shū）困的需求进（jìn）一步上升。国家要（yào）求市场（chǎng）化债转股要继（jì）续增量扩面提质，国有企业面临负债率长期约（yuē）束（shù）、结构性去杠杆的需求将（jiāng）长期存（cún）在，在新一轮（lún）市场化（huà）债转股拉开（kāi）帷（wéi）幕后（hòu），市场化债转股已经成为（wéi）有力支持（chí）企业缓解债（zhài）务压力、促进稳增长防风险的重要举措。

二（èr）、市场化债转股（gǔ）在支持国企改革方面（miàn）具（jù）有（yǒu）独特优势

（一）债转股资金具有权益性、期限长、规模大、多元化特点，与大量非上市（shì）非公众（zhòng）国企混改和补充资本的需（xū）求（qiú）高度匹配（pèi）

国企改（gǎi）革三年（nián）行（háng）动方案落实需要大量资金，目前缺乏稳定、长期、匹配的战（zhàn）略投（tóu）资资金（jīn）极大（dà）制约国企改革加速推进。债转股（gǔ）资金具备在权（quán）益属性（xìng）、资（zī）金规模和（hé）来源结构（gòu）等方面支（zhī）持国企改革的独特优势。从权益属性上，本轮市场化债转股强（qiáng）调必须是真实股权投（tóu）资，资金具有期限长、不要求保本（běn）保收益、投资收益水平与企（qǐ）业经营状况相挂钩的特点（diǎn），与保险资金、理财资金、银行贷款等债性（xìng）资金（jīn）对比（bǐ）优（yōu）势明显，资金规（guī）模（mó）优势明显。考（kǎo）虑到大量国有企业是双非公司，没有（yǒu）上市融资渠道，债转股为国企提供了大（dà）量补充资本的稀缺资（zī）金资源。来（lái）源结构多元化上，债转（zhuǎn）股（gǔ）参（cān）与（yǔ）机（jī）构包括中（zhōng）央与地方金融资产投资公（gōng）司和金（jīn）融资（zī）产管理公司、国（guó）有资本投资运营公司，保险资（zī）管（guǎn）公司、私募股权基金等，主要实施机构还可以通过设（shè）立资管（guǎn）计划、私募基金等（děng）方式（shì）募集（jí）政（zhèng）府引导基金（jīn）、产业资本、高净值个人甚至境（jìng）外机构等（děng）合格资金，资金来源广、社会化程度高，更有（yǒu）利于（yú）实施混合所（suǒ）有（yǒu）制改革。

（二）债（zhài）转股实施机构资本（běn）实力雄厚（hòu）、专业水平高（gāo）、资（zī）源（yuán）整合能力强（qiáng）、承（chéng）担政（zhèng）策使命，具有深度参（cān）与国企公司（sī）治理（lǐ）、支持构（gòu）建市场化经营机制的能力（lì）和（hé）意愿

长期以来，缺少具备全局意识和（hé）专业（yè）能力的强力股东（dōng），是制约国企改（gǎi）革向（xiàng）纵深发展的另一难题（tí）。前期部分国企通过股份制改造和（hé）上市，探索建立现代企业治理体制。股改上市（shì）极大提升了企业经营的规范化水（shuǐ）平，但是上市引进的股东存在碎片化、分散化的问题，散（sàn）户股东不（bú）具备成为长期、稳定股东的意愿和能（néng）力；机构投资者（zhě）中，公募基金（jīn）、保险资（zī）金、理财（cái）资金等机构受（shòu）限于经营定（dìng）位，作（zuò）为财务投资人，无意深度参与（yǔ）经营管理（lǐ）。实践中，股改上市（shì）往往未能改（gǎi）变国有股东一股独大（dà）的局面（miàn），缺乏积（jī）极参与公司治（zhì）理能够形（xíng）成制衡的强力股（gǔ）东（dōng）参与决策，构建现（xiàn）代企业（yè）制（zhì）度的目标“形（xíng）完而神（shén）未（wèi）备”，改（gǎi）革任务仍（réng）差“最后一公里”。少数专业化私募股权基金（jīn）在公（gōng）司管理上水平（píng）较高，但多（duō）为私营背景，追求短期利润。前述各类股（gǔ）权（quán）投资（zī）主（zhǔ）体，参与国企公司治理的（de）能力和意愿（yuàn）各有短（duǎn）板。

相比之下（xià），市场（chǎng）化（huà）债（zhài）转股的主力实施机构是中央金（jīn）融资产投资公司、金融资产管理公司（sī）和国有资（zī）本投（tóu）资运营公司。这些机构股（gǔ）东背（bèi）景强大、资（zī）金实力雄厚、依托集团（tuán）综合经（jīng）营优势、可以（yǐ）打造高素质高水（shuǐ）平的（de）专业投资团队，广泛（fàn）整合金融和产业（yè）资源，具备参（cān）与公司治理的相应能力，有助于构建形（xíng）神兼（jiān）备（bèi）的现代企（qǐ）业制度，补齐缺少专业强力股东参与国企治理的（de）最后一公（gōng）里改革短板。同时国有背景确保了这些机构在投资中更讲政治、顾大局、具备战略眼光，可（kě）以（yǐ）为国（guó）家民族长（zhǎng）远利（lì）益适度（dù）放（fàng）宽短（duǎn）期收益要求。

市场化债转股各（gè）大实施机构均成（chéng）立专门投后管（guǎn）理部门、建立投后工作机制，初步探索形成独具（jù）特色（sè）的参与转股企业（yè）公司（sī）治理制度体系。通过派驻董事、监事（shì）、高级管理人员尽职履责，做转股国企的（de）积极股东，实施机构支持（chí）国企完善现代企业制度、构建市场化经营（yíng）机制，推动国企发展更加（jiā）符合政策导向和高质量发展（zhǎn）要（yào）求，是国（guó）企（qǐ）改革（gé）的有（yǒu）力外（wài）援和优秀伙伴。

（三）支持国企（qǐ）强化内外部约束机制、防范化解债务风险是市场化债转（zhuǎn）股的工作重点（diǎn）

国企（qǐ）通过（guò）债转股实（shí）施改革，可（kě）以把短期债务问题与长（zhǎng）期发展需要统筹考虑，实现防风险、促改革、高质量发展的有机统（tǒng）一。目（mù）前，我国各部（bù）门杠杆率中非金融企业杠杆率（lǜ）偏高，非金融企业（yè）部门中国有企业杠杆率明显偏高。国有企业受债务风险高、隐性（xìng）债务规模（mó）大、负（fù）债结（jié）构不合理等因素制约（yuē），直接影响了（le）国企改革（gé）三年（nián）行动的深入（rù）发展。国企杠（gàng）杆率畸高、债务问题（tí）突出，用（yòng）于（yú）债务周（zhōu）转的资金（jīn）在企业（yè）融资中比重越来越高，不但挤（jǐ）占企业用于科研技改、生产投资和（hé）转型升级的宝（bǎo）贵资源，制约了企业发展，一旦资金链断裂，债务问题恶化成为（wéi）债务（wù）危机，更直接危及企业（yè）的生（shēng）存，甚至影响经济社（shè）会（huì）稳（wěn）定（dìng）。国务院国（guó）资主管部门也高度重视这一问题（tí），出（chū）台（tái）了《关于加强地（dì）方国（guó）有企业债（zhài）务风险（xiǎn）管控工作的指（zhǐ）导意见（jiàn）》（国（guó）资发（fā）财评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债（zhài）转股等方（fāng）式多措并举降杠杆减负债。在降杠杆减负债目标上，降（jiàng）低非（fēi）金融企业杠杆率、稳定宏观杠杆率是市场（chǎng）化（huà）债转股（gǔ）的（de）首要任务，支持（chí）国企化（huà）解债务（wù）、降低杠杆率是债转股工作的重点。债（zhài）转股（gǔ）任（rèn）务与国企需求（qiú）高度契（qì）合。在降（jiàng）杠杆（gǎn）减负（fù）债方式上，债转股是发（fā）展型的降杠杆措施，直接把企业（yè）债务转（zhuǎn）化为资本，降杠杆效果最快最明显、对（duì）企业财务冲击最小，还可以给企业引入实力强大、资源雄厚的战略股东，建（jiàn）立现代（dài）企业制度和市场化经营机制，既能解决国企眼下（xià）债务困境，又能夯（bèn）实长远发展（zhǎn）基础。国企实施（shī）债转股（gǔ），可（kě）以实现（xiàn）防（fáng）风险、促改革、高质量发（fā）展的有（yǒu）机统一（yī）。

三、市场化债转股支持国企改革的路径方（fāng）式

（一）通过（guò）市场化债转股优（yōu）化股东结构（gòu），改善公（gōng）司治理，完善中国特（tè）色（sè）现代（dài）企业制度（dù）

根据宜独则（zé）独（dú）、宜控则控、宜（yí）参则（zé）参的原（yuán）则，国有（yǒu）股东制定（dìng）改革方（fāng）案，市场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑（lǜ）出（chū）资金额，通常股权占比在5%-30%，可单独（dú）入股，也可与其他（tā）外部股东共同入股，促进国有企业（yè）坚（jiān）持“两个一以贯（guàn）之”，形成（chéng）科（kē）学有效的公司治理（lǐ）机（jī）制。

1．通过市场（chǎng）化债转股引导（dǎo）国（guó）有企业落（luò）实董（dǒng）事会授权职（zhí）权

坚持董（dǒng）事（shì）会定战略、定（dìng）决策、控风险。债转股（gǔ）实施机构作（zuò）为（wéi）积极（jí）股东、重要股东、长期股东、专业股东，与国有（yǒu）股东和其他投资人组成股（gǔ）东会，按照投资（zī）协议、改革方案和公司（sī）章程明确股东会（huì）的（de）权利与义务（wù），深度参与公司治理。按照现代企业管理制度，明确（què）并授权董事会职权，根据公司章程等现（xiàn）代企业制度（dù）规章，完善国有企业法人治理模式。

2．通过市场（chǎng）化债转股（gǔ）引导国有（yǒu）企业（yè）落实董事会向经（jīng）营层授权管（guǎn）理（lǐ）机制（zhì）

明确（què）经营层管理范围（wéi）、管理（lǐ）权责。债转股实施机构作为（wéi）董事（shì）会成员（yuán），按照（zhào）公司（sī）章程及有关规定，与国（guó）有（yǒu）股东协（xié）会确定国有企业经营管理层的（de）具体（tǐ）职责范围，充（chōng）分发挥经（jīng）理（lǐ）层（céng）经营（yíng）管理作（zuò）用，调动国有企业管理（lǐ）层（céng）的工作（zuò）积极性和主动（dòng）性，合理授（shòu）权，防控风险，提升企业决策和（hé）管理（lǐ）效率，提升国有企（qǐ）业整体治理水平。

（二）通过市场化债转股引入长期稳定匹配资（zī）金，推（tuī）进国有（yǒu）资本布（bù）局优化和结构调整

市场化债转股机构通过提供权益性融资（zī），推动国有企业围绕主责主业大力发展实体经（jīng）济（jì），实现（xiàn）战略性（xìng）重组、专业化整（zhěng）合、上市融资，推进国有资本布局优化和结（jié）构调整。

1．促（cù）进国（guó）有企业战略性重组（zǔ）和专业化整（zhěng）合

国有企业不同（tóng）于一般企（qǐ）业的特殊性质和功能，在国有（yǒu）经济中居于（yú）特殊（shū）地位，发挥特殊作用。通过市场化债转股（gǔ）为国（guó）有企业的战略重组（zǔ）和专（zhuān）业整合提供长期（qī）稳定匹配资金（jīn），助（zhù）力国有企业优化结构、畅通循环、稳定增长，从而（ér）实现资（zī）本布局优化和结构（gòu）调整的重要目标。

2．推进国有企业不良资（zī）产重组和剥（bāo）离

不（bú）良资产（chǎn）重组和剥离（lí）是国有（yǒu）企业改革的重（chóng）要一（yī）环（huán），通过重组具（jù）有较强重整价值的优质资产（chǎn），协助国有企（qǐ）业脱困与转型升级，提高国有企（qǐ）业（yè）的整（zhěng）体盈（yíng）利能力。市（shì）场化债转股模式（shì）中的以股抵（dǐ）债、收债转股适用（yòng）于国有企业破（pò）产（chǎn）重整、产业整（zhěng）合（hé）以及不良资产剥离，能够助力国有（yǒu）企业聚焦主业，实现国有经济（jì）的优化目标（biāo）。

（三）通过市场化债转股深化混合所有制改革

按照“三宜、三因、三不”的混改原则，根据国有股东混改整体安排，市场化（huà）债转股机（jī）构作为高匹配度（dù）、高协（xié）同（tóng）性、高认同感的战略投资人，可与（yǔ）国（guó）有股东共同研究制定混（hún）改方案，作为战略（luè）投（tóu）资人（rén）投资（zī）入（rù）股（gǔ），并可带动其他股东共同出资入股（gǔ）。作为专业股东促进各类所有制（zhì）企业（yè）取长补短、共同发展，推动混（hún）合所有制改革落（luò）实落地。

1．促进市场化（huà）债（zhài）转股实施（shī）机构（gòu）与国（guó）有资本投（tóu）资公司、运营公（gōng）司在混改领域的深度合作

市场化债转股的主（zhǔ）要入股方式（shì）包（bāo）括增资入（rù）股、老股转让（ràng）两种，均能（néng）契合国企（qǐ）改（gǎi）革（gé）过程中混合所有制改革目标的实现。市场化债转股项目中，各大型实施机构能够与国有资本投资公（gōng）司（sī）、运营（yíng）公（gōng）司成立市（shì）场（chǎng）化债转股及混合所有制改革专项基金，从中央国有企业、地方国有企业（yè）多个维度和范围出发，扩大混合所（suǒ）有制改革（gé）的广度（dù）和深度。

2．通过（guò）市（shì）场（chǎng）化债转股助力混合（hé）所（suǒ）有制改革过程（chéng）中规范国有企业公司治（zhì）理（lǐ）目标的（de）实现

通过市场化债转股模式，引入（rù）战略投资者（zhě），以（yǐ）派驻董事、监（jiān）事、高级管理人员的方式（shì）积极深（shēn）入参与国有企业（yè）公司治理，引导国有（yǒu）企（qǐ）业以法律和公（gōng）司章（zhāng）程（chéng）为依（yī）据，建立（lì）科学的决策模（mó）式和（hé）经营管理方式，逐渐取代行政命令方式的企业管控和相（xiàng）关管理模式。切实维护各方股东合法权利，推动体制机（jī）制改革落地，促进市场化经营机（jī）制的建（jiàn）立（lì）。

（四）通过（guò）市（shì）场（chǎng）化债转股引入积极股东参与公司治理，健全市场化经营机制

市（shì）场化债转股机构作为积极股东参与公司（sī）治理，依照《公司法》的规定，确保董事会在经理（lǐ）层聘用考核和（hé）激励（lì）、内部薪酬分（fèn）配、重大事项（xiàng）决策上的各项（xiàng）权（quán）利，推进市场化用人、用工、分配（pèi）和激（jī）励制度改革，协助中长期激励政策的（de）运用，真（zhēn）正形成富有活力的市（shì）场化经营（yíng）机（jī）制。

1．市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股助力国有企（qǐ）业实现管理思（sī）维市场（chǎng）化、管理机制市场化、管（guǎn）理模（mó）式市场化

市场化债转股通过重（chóng）塑银企关系，强化资本纽带，通过外部股（gǔ）东的市（shì）场（chǎng）化活力，改变国有企业行政化管理思维和模式，尊重（chóng）下属（shǔ）公（gōng）司的独立法人地位和管理（lǐ）机制，实施并真正（zhèng）落（luò）实经理层任期制和契约化，调动（dòng）管理层和员工的积极性，通过市场化制度（dù）、模式管人管事管业（yè）务，实现国有企（qǐ）业建立市（shì）场化（huà）经营（yíng）机制（zhì）的改革目（mù）标（biāo）。

2．市场化债（zhài）转（zhuǎn）股助力国有企业建（jiàn）立灵（líng）活性、市场化的分配制度

债（zhài）转股实施机构作（zuò）为积（jī）极外部市场化股（gǔ）东，通过派驻董事参与董事会运作（zuò），能（néng）够与国有（yǒu）股东（dōng）共同实施各类中长（zhǎng）期（qī）激励机制。协助（zhù）国有（yǒu）企业综合运用员（yuán）工持股、超额利润分享、岗位（wèi）分红（hóng）、股权激（jī）励和项（xiàng）目跟投（tóu）等多种激励政策。协助国有企业科学（xué）设（shè）定考核目标（biāo），组织（zhī）任期制和契约化的签订、考核和薪酬兑现。

（五）通过市场化债转股优化资本结构（gòu），降低企（qǐ）业（yè）资产负债率，推动国有企业公平（píng）参与（yǔ）市场竞争，强化市场主体地位

国企改革（gé）三年行动要求推动国（guó）有企业公平参与市场竞争，强（qiáng）化国有企业的市（shì）场主体（tǐ）地位（wèi），包括推（tuī）动更多优质国有资产上市。

1．市（shì）场化债（zhài）转股作为综合（hé）性（xìng）市（shì）场化的降杠杆工具，能（néng）够为（wéi）非上市国有企业、上市国有企业提供（gòng）一揽子金（jīn）融工具。例如通过提供长（zhǎng）期权益性资金，降低国有（yǒu）企业资（zī）产负债率，优化国有（yǒu）企业融资环境，通过提供债权资金、并购资金（jīn）等（děng）能够助力国有企业公平（píng）使用各类资源要素，公平（píng）获（huò）得市场化（huà）金融服务，公平参与市场竞（jìng）争。

2．市（shì）场化债（zhài）转股通过多样（yàng）化的资本市场（chǎng）、二级市场退出（chū）方式，保持国有资产保值增值。市场（chǎng）化债转股具有二级市场交易（yì）功能，通（tōng）过上市退出、第三（sān）方转让退出、二级市场转（zhuǎn）让退出等多种债转（zhuǎn）股（gǔ）退（tuì）出方（fāng）式，助力国有企业（yè）培育和（hé）推动优（yōu）质（zhì）资（zī）产上市，盘活国有企业优质（zhì）资（zī）产（chǎn）。实现国有企业（yè）更高质（zhì）量、更有效率、更加公平、更可持（chí）续的发（fā）展。

（六）通过市场化债转（zhuǎn）股，推（tuī）动国企改革专项工程落地

国企改（gǎi）革三年行（háng）动要求推动一系列国企改革专项（xiàng）工程落实落地，国务院国有企业改革（gé）领导小组组织开（kāi）展的国企改（gǎi）革专项行（háng）动（dòng）包（bāo）括：国企混（hún）改（gǎi）试点、双百行动、科改示（shì）范（fàn）行动、区域性综（zōng）合改（gǎi）革试验和（hé）对标世界一流企业等专项改（gǎi）革行动，专项工程是国企改革三年行动全面落地（dì）的重要载（zǎi）体（tǐ），是在改革重点领域和关键环节率先取得突破，形（xíng）成治（zhì）理结构科学（xué）完善、经营（yíng）机制灵活高效（xiào）、党的领导（dǎo）坚强有力（lì）、创（chuàng）新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖（jiān）兵（bīng）。截至（zhì）2021年底，市（shì）场化债转股已为国企改（gǎi）革提（tí）供超过1.5万亿元长期稳定（dìng）权（quán）益资本，实（shí）施签（qiān）约金额已经达到3.08万亿元（yuán），落（luò）地金额1.69万亿元，借助（zhù）市场化债转股，充分发挥专（zhuān）项行动的示范突破带动（dòng）作用，凝（níng）聚起全面深化国有企业改革的强（qiáng）大力量。